Martín Guzmán * y Ramiro Tosi **
En la última semana, el foco de la economía se desplazó desde la dinámica de las tasas de interés hacia la cotización del dólar, que acumuló en julio una suba cercana al 14% y quedó a 8 puntos porcentuales del techo cambiario definido en el marco del programa con el FMI. ¿Qué explica esta nueva dinámica y cuáles son sus implicancias hacia adelante?
El reciente aumento del dólar puede interpretarse como parte de un ajuste en las expectativas del mercado. Las cuentas externas venían mostrando señales de inconsistencia, aunque la expectativa de un techo al tipo de cambio, respaldado por un nuevo endeudamiento con el FMI, había impulsado una renovada apuesta al carry trade (una estrategia financiera que consiste en apostar por ganancias sobre el diferencial de tasas de interés entre monedas, confiando en que el tipo de cambio no subirá más que hasta cierto umbral). Sin embargo, esta misma dinámica genera una expansión de la liquidez en pesos que, en ausencia de un crecimiento lo suficientemente grande de la inversión en los sectores generadores de divisas, tiende a revertir por sí misma la conducta de carry trade. Esa reversión comenzó semanas atrás y se intensificó tras el desplome de las tasas de interés luego del vencimiento de las Letras de Liquidez Fiscal (LEFI).
El problema macroeconómico central radica en que la respuesta del Gobierno ante este cambio de expectativas –subiendo las tasas de interés que paga el Estado para frenar la depreciación del peso– traslada al fisco el costo de las inconsistencias externas. Este mecanismo debilita las condiciones necesarias para alcanzar una desinflación sostenible con una economía en funcionamiento normal.
En el plano fiscal, un dato relevante es que el plazo promedio ponderado de la última licitación en pesos fue de apenas 38 días, el más bajo en seis años. Considerando todo julio, el plazo promedio de colocación fue de 54 días, frente a los 292 días registrados en febrero. Se trata del peor registro desde la reactivación del mercado de deuda en moneda local en 2020.
En el frente externo, el balance cambiario del BCRA revela que en junio el déficit de la cuenta de “viajes y otros pagos con tarjeta” fue de US$ 863 millones, prácticamente igual al de mayo. En el primer semestre, el déficit acumulado en este rubro ascendió a US$ 5.364 millones, prácticamente igualando el total de todo 2024 (US$ 5.688 millones), a pesar del elevado nivel de liquidaciones del sector agroexportador en los últimos meses.
Con respecto al traslado a precios de la reciente suba del tipo de cambio, estimamos que debería ser relativamente bajo en comparación con episodios recientes, en un contexto en el que gran parte de la actividad vinculada al mercado interno sigue “fría”.
Por último, en el frente cambiario se destacó esta semana que la cotización del dólar futuro para 2026 superó el techo de la banda cambiaria, aunque para 2025 se mantiene por debajo. ¿Cómo interpretar este fenómeno?
Primero, que sigue firme la percepción de que el Gobierno probablemente buscará evitar un ajuste del techo cambiario antes de las elecciones, recurriendo –si es necesario– a otras herramientas, como la suba de encajes bancarios (anunciada este jueves) y eventuales nuevos incrementos de tasas. Si el tipo de cambio alcanza el techo de la banda, se prevé que el BCRA intervenga vendiendo divisas.
Segundo, crece la percepción en los mercados de que, tras las elecciones, podría modificarse el techo de la banda cambiaria. Esta visión es consistente con nuestra expectativa de que en 2025 el país podrá financiar un déficit de cuenta corriente cercano al 2% del PBI, principalmente vía endeudamiento externo. Sin embargo, 2026 se perfila como un año con mayores riesgos de inestabilidad macroeconómica y financiera.
* Columbia University, UNLP y Suramericana Visión.
** UNLP y Suramericana Visión.